本刊編輯部

精彩觀點

1.從產業(yè)角度看，AI行情可能才剛剛開始。

2.AI會誕生類似騰訊等在世界上極具影響力的企業(yè)。

3.至少在未來6~12個月最確定的板塊可能還是在算力部分。

4.AI真正有更大潛力的市場很可能在ToB領域。

5.智能家居、汽車、機器人三大場景的AI應用空間廣闊。

6.傳統(tǒng)行業(yè)中誰能夠更好的去擁抱數(shù)字化，進行降本增效，誰未來的機會也就越大。

7.買AI不一定是只買與其技術相關的公司，傳統(tǒng)行業(yè)也會有很多很好的標的。

8.現(xiàn)在的很多技術確實比較抽象，最簡單的解決辦法就是去使用它，先成為它的用戶，最終才有可能成為它的股東。

以上是中信建投證券研究所所長兼國際業(yè)務部負責人、TMT科技行業(yè)首席分析師武超則于6月13日晚在《紅周刊》年中線上策略會發(fā)表的部分精彩觀點。

武超則指出，目前AI確實偏向主題性投資，但其對產業(yè)端的變化是元宇宙、區(qū)塊鏈等遠遠不可比擬的，至少和PC互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)革命應該是一個量級的。武超則認為，當下的AI行情可能才剛剛開始，AI最終會誕生類似移動互聯(lián)網(wǎng)革命時代騰訊這樣的巨頭。

以下為直播互動問答環(huán)節(jié):

AI行情可能才剛剛開始

目前更偏向于主題投資

《紅周刊》:我們先聊聊當下的熱點。最新消息顯示，美股AI龍頭公司英偉達總市值在突破萬億美元不久后便遭到重要股東的拋售，理由是估值過高。您會這么看嗎？

武超則:今年以來，美股的科技股、A股的AI標的確實廣受關注，英偉達在市值達到萬億美元的同時，股價的漲幅今年以來已經翻倍，因此會出現(xiàn)這種短期的減持或者說獲利了結的情形，我覺得這是一個相對比較正常的現(xiàn)象，主要與投資者的回報預期有關。

但我們更應該去關注英偉達實現(xiàn)巨大漲幅的背后。英偉達是全球GPU的龍頭，而GPU與CPU最核心的區(qū)別在于，前者主要做通用的并行計算，非常適合去做AI大模型的訓練和推理，自OpenAI公司去年底推出現(xiàn)象級應用ChatGPT以來，人工智能的大模型爆發(fā)，直接拉動了GPU的市場需求，因此，英偉達成為了彈性最大或者說受益最直接的標的之一。

并且在巨大漲幅的背后，英偉達的基本面也在持續(xù)向好變化，比如公司一季報的業(yè)績是要超過我們所有分析師預期的，下半年的業(yè)績也有一些非常好的數(shù)據(jù)指引。所以，我覺得英偉達股價的上漲實際上是其基本面被不斷驗證的結果。

《紅周刊》:在A股市場，部分相關公司的估值已高達100倍甚至以上。據(jù)您判斷，這些公司的估值與基本面情況是否已嚴重背離？現(xiàn)在是否還可以介入？

其次是回到二級市場，我覺得做科技股投資非常重要的是區(qū)分什么階段做什么樣的投資。比如2013年的游戲股，當年在手游領域很難判斷出哪些公司可以最后跑出來，現(xiàn)在回過頭來看，當年漲幅最好的股票可能并不是最后跑出來的公司，因此在當時更多的是一個主題性的投資機會，更適合去買一筐股票。但在2015年，港股的一些互聯(lián)網(wǎng)龍頭如騰訊、美團等脫穎而出之后，又進入了一個價值投資的階段。從目前來看，AI還是偏主題性投資為主，因為很多公司能否做出大模型等還非常難以判斷，更類似2013年游戲股的行情。

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AI會誕生類似騰訊這樣的巨頭

最終贏家需具備算法好等多種特質

《紅周刊》:您提到，移動互聯(lián)網(wǎng)時代誕生了騰訊等在世界上都極具影響力的企業(yè)，AI是否也會出現(xiàn)這樣的巨頭？

武超則:我覺得答案是確定的，這其實也是今年很多TMT行業(yè)的研究員異常興奮的原因。對于AI的突然大火，大家可能會覺得很奇怪，其實AI并不是一個新出現(xiàn)的概念，如2016年3月就出現(xiàn)的阿爾法圍棋，它打敗了圍棋世界冠軍李世石，也是在那時，AI已經開始嶄露頭角。但當時的AI和如今的AI有個很大的區(qū)別，當時的AI只可以給大家做選擇題，就是幫助做決策，如今的AI卻可以做解答題，就是通過對過去數(shù)據(jù)的學習，從而解答從未學過的問題，演繹出新的內容。通俗點講，我們現(xiàn)在看到的AI實際上就是數(shù)字化時代一個底層的操作系統(tǒng)，就像移動互聯(lián)網(wǎng)時代的安卓和iOS，其經過不斷的迭代最終誕生了谷歌和蘋果這樣兩個偉大的公司。

從OpenAI的表現(xiàn)來看，其今年4月底經過再一次融資之后，估值已達270億美元至290億元，其到目前最新的估值可能已到達千億美元以上，幾乎與A股的萬億市值相對。所以，我覺得國內的公司最終能在大模型里跑出來的，市值也很有可能達到萬億的量級。

至于誰能跑出來現(xiàn)在還很難判斷，在半年之后可能會相對清晰一些，因為從今年年初到現(xiàn)在，國內已經有大幾十個做大模型的公司，這很像兩年前電動車產業(yè)發(fā)生的情形，當時也是很多新能源車的公司不斷涌進來，然后就是一個慢慢做減法的過程。

《紅周刊》:根據(jù)您的經驗，具備哪種特質的公司最終能跑出來？

其實，除了大模型之外，國內還有很多的公司在從事應用端的研究，比如ToC領域的游戲類、社交類、辦公類等產品，ToB領域的醫(yī)療類等產品，其可能需要具備的特質主要有足夠多的用戶和足夠多的數(shù)據(jù)，因為只有具備這兩種特質才可以不斷地驗證未來是否有持續(xù)的迭代能力。

從我研究科技股的經驗來看，在一個產業(yè)或者說一個技術處于相對早期的時候，其實利潤或者收入指標并沒有那么重要，重要的是用戶數(shù)等。就是說，我們需要在這個產業(yè)或者這項技術所處的階段，尋找最符合這個階段的企業(yè)應有的特征和財務指標才更重要。

三大運營商很難出現(xiàn)大波動

但未來6~12個月仍有確定機會

《紅周刊》:市場對國內的三大運營商給予了很高的關注，中國移動的總市值也因此一度超越“股王”茅臺，成為A股市值最高的股票。在您看來，三大運營商的投資價值如何？

武超則: 我入行就是從關注運營商開始的，坦白講，我從來沒有看過運營商有這么好的一個階段性的市場表現(xiàn)，我覺得現(xiàn)在出現(xiàn)這種情況主要與運營商所處的發(fā)展階段是有關系的。

在TMT板塊中，運營商其實是一個周期性最強的行業(yè)，從2G、到3G、到4G，再到如今的5G，大概每隔十年是一個技術投資或者資本開支的周期，并且國內三大運營商每年的資本性支出都比較高，如2020年~2022年均在3000億元以上，所以運營商本質上也是資產比較重的行業(yè)。但從一定程度上來看，運營商是錯過了過去十年的移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的，因為相比它們，很多互聯(lián)網(wǎng)公司在一些ToC領域的標準化應用中更有優(yōu)勢，如社交、電商和短視頻等領域，因為這些公司的基因決定了它們的效率會非常高。所以，在過去十年，運營商并沒有獲得整個產業(yè)中最核心的價值。但我覺得，未來十年更多的數(shù)字化會服務到ToB端，而在這方面，運營商的很多基因至少是不落后的，比如ToB端除了關注效率外，可靠性、安全性等可能也是極為重要的一環(huán)，運營商在這些方面是有優(yōu)勢的。這其實已經反映到運營商的報表上，我們可以看到，它們相關業(yè)務在過去幾年的增速是非?？斓?。

除了財務指標外，三大運營商的分紅率也較為可觀，如其中兩家的上市以來的分紅率均超過50%，這對很多機構投資者有很大的吸引力。尤其是在當下全球經濟增速放緩，每年10%的投資回報都快成為奢望的背景下。不僅如此，決定市值規(guī)模大小的因子其實就是估值，而三大運營商的PB在近兩年均有明顯提升，這從風格偏好來看，表明市場更加喜歡這類相對比較穩(wěn)定的資產。所以，我覺得運營商還是一種好生意，只不過也很難像AI其他概念股一樣突然出現(xiàn)巨大的波動。

《紅周刊》:在今年3月份，您曾提出，三大運營商會有比較確定的投資機會，時至今日，其普遍再次錄得不俗的漲幅，您覺得現(xiàn)在是否還是合適的介入時機？

武超則:坦白講，我覺得至少在未來6~12個月最確定的板塊可能還是在算力部分。從階段來看，大模型在當下正處于競爭非常激烈的階段，這就像是一兩年前大家都做在新能源車。這時產生的變化是，上游鋰礦出現(xiàn)了通脹式的需求，鋰礦的價格也因此飆升。如今，大家都做大模型同樣會搶上游的資源，算力就成為了其中的核心，而三大運營商是算力的龍頭公司。

當然，算力是廣義的，不僅包括三大運營商，還包括光通信領域的光模塊、AI服務器等。尤其是光模塊廠商還有一點獨特的優(yōu)勢，就是雖然其已經在全球發(fā)生內卷，但包括美國在內的幾大互聯(lián)網(wǎng)巨頭的光模塊也基本上是中國廠商提供的，所以它們幾乎是擁有全球的客戶，這樣其業(yè)績的確定性是比較高的。

AI將提升各個行業(yè)的天花板

To B端受到的影響或更大

《紅周刊》:近日，巨人網(wǎng)絡董事長史玉柱表示，人工智能一定是未來的趨勢、方向，做人工智能的也很多，但是能在兩年、三年內看到結果，尤其是看到經濟效益的只有游戲領域，您會這樣看嗎？

武超則:在整個移動互聯(lián)網(wǎng)階段，游戲確實是發(fā)展最成熟或者工業(yè)化發(fā)展最好的行業(yè)，它聚焦了很多人才，同時也是非常賺錢的行業(yè)。但我覺得，游戲行業(yè)最大的問題在于不是一個特別大的行業(yè)，天花板不夠高。在AI來臨之前，游戲行業(yè)公司的業(yè)績增長情況都挺好，但它們的估值卻一直維持在十幾倍左右，這背后的原因就是這個行業(yè)相對穩(wěn)定，在未來幾乎也不會有太大的變化，所以，游戲一直被市場按照傳統(tǒng)行業(yè)進行估值。但AI的到來，卻能給游戲公司帶來降本增效的效果，比如以前可能需要100個人花費1000萬才能開發(fā)的游戲，現(xiàn)在10個人花費100萬也能做出來，不僅如此，有AI的幫助，10個人做出的游戲可能也會更為精美。這就成為了游戲股在AI浪潮中市場表現(xiàn)較好的主要原因。

但我的觀點是，游戲很可能不是未來潛力最大的行業(yè)。從長期看，AI的魅力一定不是僅僅局限在ToC領域，因為這會受人口結構、消費需求等多方面的因素制約，真正有更大潛力的市場反而很可能在ToB領域，比如在醫(yī)療方面，用AI的技術可以把早期的分子驗證周期由2~6年縮短到1~3年，這在海外其實已經實現(xiàn)了。同樣的邏輯，AI也可以改變新材料等多領域的研發(fā)周期，而新材料等又和航空航天等高端制造密切相關。所以，我覺得在這一輪AI浪潮的中，其會對ToB產業(yè)端帶來更為深遠的變化。

智能家居、汽車、機器人

三大場景空間廣闊

《紅周刊》:AI對快遞行業(yè)未來的發(fā)展會進行怎樣的改變？

武超則:這是一個很有意思的問題。其實我們可以看到，快遞行業(yè)在過去實踐數(shù)字化做得還是比較好的，我們當時也去調研過包括順豐、京東等在內的數(shù)字化平臺，AI在它們的分發(fā)等多個過程中起到了非常高效的作用，比如在一個區(qū)域里將一個快件做一個最優(yōu)的部署。目前AI可能主要針對快遞行業(yè)的ToC領域，并且已經做得非常高效了，那么隨著AI將來的快速發(fā)展，很可能也會切進ToB領域，比如針對工廠、貨主等上游，以提升效率。

《紅周刊》:哪些ToB領域更具有AI應用優(yōu)勢？

武超則:這與ToC領域還是有很大不同的，我們已經可以看到ToC領域的AI應用，但ToB領域場景的落地還較為稀少。但在我們的研究過程中，我覺得可以著重關注終端滲透率這一指標。這就像2007年蘋果推出的iOS、2008年谷歌推出的安卓，那時大家都是把蘋果當作一個照相機或者一個很好的MP3使用，直到2011年iOS和安卓的用戶滲透率超過了50%，智能手機的靈魂才真正被點亮，大家才發(fā)現(xiàn)它們定義了一個新的產品。其實，智能手機和老人機、學生機的硬件并沒有什么差別，只是軟件的不同賦予它不一樣的生命。

回到現(xiàn)在看，在接下來的大模型數(shù)字化時代出現(xiàn)后，哪些ToB領域會出現(xiàn)比較快的發(fā)展其實本質也是一樣的，就是看終端，看哪些終端的滲透率達到了一半以上。比如我們前兩年經常談論的智能家居這個場景，我們可以看到，電視已經智能化，音箱、攝像頭和空調等也都慢慢的搬到了線上。而隨著智能家居場景的不斷發(fā)展，我們會發(fā)現(xiàn)人在家的時間也是越來越長，那其對智能家居的智能需求也會越來越多。所以，我覺得智能家居場景在未來會有較好的發(fā)展。

汽車的應用場景也比較廣闊。我們可以看到，在過去一、兩年，汽車的發(fā)展是向電動化發(fā)展的，但我覺得汽車接下來將會進入智能化階段，就是說，汽車的最終場景還是輔助駕駛或者自動駕駛。雖然現(xiàn)在滲透率并不明顯，但在AI到來以后，算力的大幅提升會不斷地提高輔助駕駛或者自動駕駛的滲透率。這和智能手機與老人機等手機的對比是一樣的，汽車的硬件也幾乎差不多，而是軟件賦予了汽車智能座艙和自動駕駛的能力。

最后，還有機器人的應用場景，這是比較廣義的，既包括在家庭服務端的機器人，也包括工業(yè)等ToB領域的機器人。從目前來看，雖然機器人在各個領域的部署在迅速提升，但滲透率也不是很高。而隨著AI出現(xiàn)，機器人的部署成本很可能會大幅度的降低，從而帶動滲透率的大幅提升。

其實，這三大場景并不完全屬于ToB領域，ToC領域也會涉及，但我覺得它們都有一個共同點，就是市場足夠大，但目前的改變還不夠大。

更好擁抱AI的公司機會越大

傳統(tǒng)行業(yè)也有對應的標的

《紅周刊》:是否可以這樣理解，AI對一個行業(yè)的顛覆性越大，這個行業(yè)未來的機會也就越大？

武超則:從移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展歷史來看，其確實顛覆了部分行業(yè)，比如電商顛覆了傳統(tǒng)零售，但站在當下的時間節(jié)點來看，我覺得顛覆并不是AI發(fā)展的標簽。在調研過程中，我們會明顯感覺到，一些傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)家對數(shù)字化的態(tài)度都是正向的，比如一位傳統(tǒng)制造業(yè)的老板，他非常積極的想去了解、學習這項技術，從而使得公司經營能夠降本增效，在同業(yè)競爭中取得更好的市場份額，這是和移動互聯(lián)網(wǎng)對相關行業(yè)的影響是有很大的不同的。所以，從市場空間來看，我覺得應該是誰能夠更好的去擁抱數(shù)字化，用最先進的技術降本增效，誰未來的機會也就越大。

汽車行業(yè)的發(fā)展就是典型的例子。汽車原本是一個非常傳統(tǒng)的行業(yè)，已經有幾百年的歷史，在一、兩年前，包括整車廠、零配件等在內的汽車產業(yè)鏈公司的估值還普遍是在十幾倍左右，但到了現(xiàn)在很多汽車股如比亞迪的估值已經遠遠超過一些傳統(tǒng)整車廠或零配件公司，特斯拉的估值要更高一些，原因就是智能座艙、無人駕駛和新能源電車等多種技術的出現(xiàn)。

在AI浪潮下，我覺得接下來還有很多如煤炭、鋁、教育等傳統(tǒng)行業(yè)會發(fā)生這樣的一個大變化。所以，在投資上，我覺得買AI不一定是只買與其技術相關的公司，傳統(tǒng)行業(yè)也會有很多很好的標的。

《紅周刊》:最后，您對正身處AI浪潮中的投資者有哪些建議？