文/華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理兼首席宏觀分析師:張羽

2022年7月新增社會(huì)融資7561億元，新增人民幣貸款6790億元社會(huì)融資存量增長(zhǎng)10.7%，M2增長(zhǎng)12%，M1增長(zhǎng)6.7%

區(qū)別只是表面，結(jié)構(gòu)甚至有所改進(jìn)。

從純數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，很明顯社會(huì)融合度確實(shí)下降了上半年單月社福增加5339億元，7月社福增加3191億元但進(jìn)一步拆分?jǐn)?shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)，上半年，票據(jù)融資，國(guó)債，短期企業(yè)貸款，企業(yè)債四大沖量較上年每月增加1.09萬(wàn)億元其余以企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和居民各類(lèi)貸款為主的實(shí)體社會(huì)融資，較上年每月減少5200億元7月份社會(huì)福利單月沖量同比僅增長(zhǎng)500億，比上半年平均值少1.04萬(wàn)億實(shí)際社會(huì)融資同比減少3300億，比上半年平均水平少1900億沖動(dòng)型社會(huì)融合和真正的社會(huì)融合最大的區(qū)別在于，只有真正的社會(huì)融合才是決定經(jīng)濟(jì)的變量從這個(gè)角度來(lái)看，7月份的社融并沒(méi)有差，但是沖動(dòng)的資金并沒(méi)有沖動(dòng)，這反映了社融差

是房地產(chǎn)的核心問(wèn)題。

劃分部門(mén)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，其實(shí)7月份社會(huì)整合的結(jié)構(gòu)與上半年明顯不同，即激進(jìn)政府，佛企，崩民在三大部門(mén)層面，7月數(shù)據(jù)實(shí)際上并沒(méi)有明顯的趨勢(shì)性變化居民貸款缺口似乎也沒(méi)有加速

進(jìn)一步拆分住宅板塊，可以發(fā)現(xiàn)住宅板塊的核心問(wèn)題在于房地產(chǎn)今年上半年，居民住房貸款增長(zhǎng)一季度減少7000億元，二季度減少8000億元一季度非住宅貸款增加6000億左右，二季度收入增加3000億值得注意的是，如果假設(shè)個(gè)人住房貸款全部為居民中長(zhǎng)期貸款，2014年至2019年，個(gè)人住房貸款占居民中長(zhǎng)期貸款的平均比例為81%，2020年降至72%，2021年降至63%，2022年降至34%疫情以來(lái)，住房貸款占居民中長(zhǎng)期貸款的比重每年都在快速下降

房地產(chǎn)未來(lái)如何變化:三大因素表明房地產(chǎn)難以修復(fù)。

問(wèn)題一:買(mǎi)房不如買(mǎi)理財(cái)，借貸不如靠資本目前居民購(gòu)房附加收益率為負(fù)展望未來(lái)，在房不炒的限制下，一二線城市房?jī)r(jià)有望同比超過(guò)5%，全國(guó)房?jī)r(jià)有望同比超過(guò)3%3%的房?jī)r(jià)對(duì)應(yīng)同比4.25%的房貸利率借錢(qián)買(mǎi)房就是賠錢(qián)從全國(guó)來(lái)看，降低首付比例對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售的帶動(dòng)作用可能相對(duì)有限

問(wèn)題2，目前房貸利率下行不是刺激，只能理解為回調(diào)2018年以前，房貸比全社會(huì)貸款加權(quán)利率低50bp左右即使目前全國(guó)房貸利率降至4.25%，也僅比全社會(huì)貸款加權(quán)利率低15bp左右，尚未達(dá)到歷史上房貸的正常水平在房地產(chǎn)寬松的歷史時(shí)期，房貸利率比貸款加權(quán)利率低80~90bp從這個(gè)角度看，房貸利率要想達(dá)到歷史寬松效果，可能至少需要下調(diào)70bp在海外加息的背景下，期望房貸利率如此大幅下調(diào)似乎不太現(xiàn)實(shí)

第三個(gè)問(wèn)題是目前城市化率在放緩，老齡化速度在加快這幾年城市化率的放緩可能和車(chē)流量有關(guān)2016年至2019年，中國(guó)交通客運(yùn)量平均每月15億人次自疫情影響以來(lái)，交通客運(yùn)量持續(xù)走低，2022年6月僅5.16億人次疫情影響疊加人口結(jié)構(gòu)調(diào)整，最近幾年來(lái)我國(guó)城鎮(zhèn)適齡購(gòu)房者增速可能在放緩

綜上所述，上述三個(gè)問(wèn)題短期內(nèi)不可能得到根本解決結(jié)合央行二季度貨物報(bào)告第三欄的表述，政策當(dāng)局似乎愿意接受房地產(chǎn)導(dǎo)致信貸疲軟來(lái)?yè)Q取去除房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量政策當(dāng)局未來(lái)大幅放松房地產(chǎn)政策的意愿可能并不強(qiáng)烈