人民幣匯率與美元指數(shù)走勢(shì)呈現(xiàn)明顯背離，美元指數(shù)反彈人民幣不貶反升，2)即期交易似乎非?；钴S，即期交易量為匯改后最長(zhǎng)的放量期，3)政策頻頻提示風(fēng)險(xiǎn)，偏離程度與糾偏力量成正比的新提法，似有暗含人民幣升值已偏離中樞之意。

當(dāng)下為何關(guān)注匯率問(wèn)題。基本面而言，海外貨幣政策轉(zhuǎn)向背景下人民幣面臨不利基本面，但近期匯率升值偏強(qiáng)，這一背離值得分析，政策理解而言，糾偏

新提法值得玩味，意味著匯率升值已經(jīng)觸發(fā)了政策關(guān)注。

我們基于沉淀多年的匯率研究框架，更新了一些直觀的計(jì)算，對(duì)于過(guò)去幾個(gè)月的三怪嘗試給出可定量的分析，歸因與展望我們傾向于認(rèn)為，持續(xù)17 個(gè)月的疫情后匯率走強(qiáng)行情可能正在接近尾聲，我們或正站在匯率年度級(jí)別拐點(diǎn)的前夜，升值交易的動(dòng)能正在面臨多方面衰竭

1，近期人民幣中間價(jià)的波動(dòng)來(lái)自何處。

內(nèi)外盤聯(lián)動(dòng)框架:人民幣匯率的兩條腿體系根據(jù)CFETS 指數(shù)編制公式，可以推導(dǎo)出內(nèi)外盤聯(lián)動(dòng)分析框架，即CFETS變動(dòng)+美元兌人民幣中間價(jià)變動(dòng)=外盤各幣種變動(dòng)加權(quán)值?；谶@一框架需要有兩方面理解:

一則，兩條腿的大概含義:外盤因素對(duì)我國(guó)匯率體系而言是完全的外生變量，面對(duì)外盤變動(dòng)壓力，我國(guó)匯率體系可以有兩條腿來(lái)分?jǐn)偂虚g價(jià)或者一籃子，匯率定價(jià)模型的本質(zhì)其實(shí)是在這兩條腿中的選擇。

二則，內(nèi)外盤聯(lián)動(dòng)框架如何理解9 月以來(lái)的背離今年9 月以來(lái)，外盤整體呈現(xiàn)升值2.2%，人民幣匯率本應(yīng)有貶值壓力，但由于9 月以來(lái)中間價(jià)走強(qiáng)，最終一籃子CFETS指數(shù)上漲達(dá)5.4%，一籃子升值幅度大于外盤升值幅度

9 月以來(lái)人民幣反向走強(qiáng)的原因主要來(lái)自交易情緒因素與基本面因素的推動(dòng)。

匯率四層面:基本面偏強(qiáng)，交易面走強(qiáng)，預(yù)期面穩(wěn)定，政策面退出基本面衡量實(shí)際外匯流動(dòng)情況，今年外匯流入的漏損減少，帶來(lái)匯率基本面偏強(qiáng)一則，今年順差不順收的現(xiàn)象有所改善，導(dǎo)致貿(mào)易與投資順差實(shí)際形成的外匯流入更多，可流入銀行體系的外匯資金提升，如海關(guān)口徑商品貿(mào)易順差4260 億美元，銀行代客涉外收付款順差2140 億美元，收款比例達(dá)50%，2020 年僅39%2021Q1—Q3 銀行代客收付款順差1060 億美元，為歷史峰值，反映今年外匯資金實(shí)際流入規(guī)模較2020 年進(jìn)一步走闊二則，今年商品貿(mào)易結(jié)匯意愿顯著提升，而更高的結(jié)匯需求也推動(dòng)了人民幣走高，如商品貿(mào)易結(jié)匯率58%，去年則為56%今年前三季度每季度銀行代客結(jié)售匯順差規(guī)模達(dá)到170—250 億美元，創(chuàng)2014 年以來(lái)新高，帶來(lái)人民幣結(jié)匯較強(qiáng)的基本面

交易面可見(jiàn)本輪匯率升值過(guò)程中交易情緒起到一定助推以美元兌人民幣即期成交量衡量交易情緒，近期即期交易量為匯改后最長(zhǎng)的放量期，以16:30 收盤價(jià)強(qiáng)于開(kāi)盤中間價(jià)的天數(shù)占比來(lái)衡量主交易時(shí)段匯率走強(qiáng)的程度，也可見(jiàn)9月以來(lái)該比值明顯高于過(guò)去4 年水平

而預(yù)期因素與政策因素均可排除，不是本輪人民幣走強(qiáng)的主導(dǎo)因素，可以看到企業(yè)和居民對(duì)匯率升貶值的預(yù)期比較穩(wěn)定，逆周期因子也處于退出狀態(tài)。

2，人民幣匯率波動(dòng)加大，強(qiáng)調(diào)匯率風(fēng)險(xiǎn)中性

匯率的偏離程度與糾偏力量成正比為此次會(huì)議新提法，即無(wú)論是升值還是貶值，一旦由于交易因素或者預(yù)期因素過(guò)度偏離基本面，事后都會(huì)面臨市場(chǎng)自發(fā)的糾偏力量或者政策糾偏力量，偏離越遠(yuǎn)，糾偏越大2015 年以來(lái)每次市場(chǎng)預(yù)期與情緒大幅波動(dòng)后，匯率很快觸頂回落，且糾偏幅度較大

2018 年以來(lái)，人民幣匯率的波動(dòng)性已與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率波動(dòng)性接近，因此市場(chǎng)參與者保持匯率風(fēng)險(xiǎn)中性的理念是過(guò)去多年的經(jīng)驗(yàn)積累，單邊押注匯率方向事后往往證明是錯(cuò)的。

3，人民幣匯率展望:易貶難升