2023年11月7日，國(guó)內(nèi)風(fēng)電葉片與集裝箱涂料領(lǐng)域的領(lǐng)先供應(yīng)商mdash;mdash;麥加芯彩，正式登陸上海證券交易所主板。按照既定的發(fā)行計(jì)劃，公司原計(jì)劃募集資金8.72億元，用以推進(jìn)年產(chǎn)七萬(wàn)噸高性能涂料項(xiàng)目、嘉定總部及研發(fā)中心的建設(shè)等。然而，機(jī)構(gòu)詢價(jià)結(jié)束后，麥加芯彩的發(fā)行情況卻出乎預(yù)料:最終發(fā)行總數(shù)定為2700萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)高達(dá)58.08元，由此募集到的資金總額達(dá)到了15.68億元，較原計(jì)劃超募了6.95億元，超募比例高達(dá)79.71%，且發(fā)行市盈率遠(yuǎn)超當(dāng)時(shí)行業(yè)平均水平的14.73倍。

如今，詢價(jià)機(jī)構(gòu)樂(lè)觀的預(yù)期并未兌現(xiàn)。至2024年9月19日收盤(pán)，麥加芯彩的股價(jià)已大幅下跌，跌破30元大關(guān)，較58元的發(fā)行價(jià)已近腰斬。除了發(fā)行因素以外，這家曾一度被立邦青睞的公司，為何自上市以來(lái)股價(jià)持續(xù)走低？

持續(xù)內(nèi)卷的涂料行業(yè)

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)，全國(guó)涂料、油墨、顏料及類似產(chǎn)品的制造工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)在2024年的前八個(gè)月均持續(xù)低于100，顯示出整個(gè)行業(yè)正陷入價(jià)格內(nèi)卷的困境。

面對(duì)需求疲軟和行業(yè)內(nèi)卷的雙重壓力，眾多涂料企業(yè)，如立邦、展辰、紫荊花、麥加芯彩和金陵等，紛紛尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)。它們將目光投向了風(fēng)電涂料和光伏涂料這兩個(gè)領(lǐng)域，盡管這些領(lǐng)域的技術(shù)門(mén)檻和資質(zhì)認(rèn)證要求較高，小企業(yè)難以涉足，但其巨大的市場(chǎng)空間、快速的發(fā)展速度以及豐厚的利潤(rùn)回報(bào)，加之國(guó)家政策的支持，使得它們成為了涂料企業(yè)競(jìng)相追逐的新蛋糕。

然而，從麥加芯彩今年中報(bào)的數(shù)據(jù)來(lái)看，這些新興領(lǐng)域也并非一片坦途。公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.58億元，同比增長(zhǎng)39.6%，但歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)卻同比減少34.7%，僅為0.74億元。盡管營(yíng)業(yè)收入保持高速增長(zhǎng)，但營(yíng)收規(guī)模仍未恢復(fù)至2021/2022年的水平，且凈利潤(rùn)連續(xù)三年同比下滑。

公司在中報(bào)中解釋稱，集裝箱涂料收入雖有所增加，但毛利率尚處于恢復(fù)階段，與2023年集裝箱涂料價(jià)格趨勢(shì)的高開(kāi)低走不同；同時(shí)，風(fēng)電涂料產(chǎn)品的收入和毛利率均有所下降，主要原因是2024年上半年終端產(chǎn)品價(jià)格下滑，導(dǎo)致公司涂料產(chǎn)品毛利率降低。

從麥加芯彩的業(yè)績(jī)中不難看出，其與集裝箱和風(fēng)電行業(yè)的景氣度緊密相關(guān)。集裝箱行業(yè)具有明顯的周期性，與全球商品貿(mào)易的景氣度高度相關(guān)，且歷史規(guī)律顯示其上行和下行周期約為2-3年。而風(fēng)電行業(yè)自2021年進(jìn)入平價(jià)時(shí)代以來(lái)，在風(fēng)電場(chǎng)容量大型化、風(fēng)電整機(jī)單機(jī)容量大兆瓦、葉輪直徑大型化以及塔架高度飆升的技術(shù)潮流推動(dòng)下，風(fēng)電場(chǎng)造價(jià)和風(fēng)電整機(jī)價(jià)格均大幅下降。

不受控制的原材料以及應(yīng)收賬款

除了行業(yè)內(nèi)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的內(nèi)卷現(xiàn)象，麥加芯彩的盈利狀況還深受其上下游環(huán)境的不可預(yù)測(cè)性影響。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，公司所需原材料價(jià)格受原油價(jià)格的大幅波動(dòng)及市場(chǎng)供需關(guān)系的影響，變動(dòng)范圍較大，且未來(lái)價(jià)格走勢(shì)充滿不確定性。針對(duì)集裝箱涂料，公司每月都會(huì)密切關(guān)注新造集裝箱價(jià)格及原材料價(jià)格的變動(dòng)，同時(shí)綜合考慮市場(chǎng)上同類產(chǎn)品的報(bào)價(jià)及行業(yè)整體利潤(rùn)水平，動(dòng)態(tài)調(diào)整集裝箱涂料的定價(jià)區(qū)間，并與主要客戶通過(guò)協(xié)商談判確定最終銷售價(jià)格。對(duì)于風(fēng)電涂料，公司則主要依據(jù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)及供需情況，初步設(shè)定銷售價(jià)格區(qū)間，并通過(guò)招投標(biāo)或商業(yè)談判的方式與主要風(fēng)電涂料客戶簽訂年度框架協(xié)議，在協(xié)議有效期內(nèi)，產(chǎn)品價(jià)格通常保持不變。然而，若未來(lái)主要原材料價(jià)格持續(xù)攀升，而公司無(wú)法有效管理采購(gòu)、控制原材料成本，將面臨成本增加的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，若公司無(wú)法及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格或保持足夠的議價(jià)能力以消化成本上漲，其毛利率和業(yè)績(jī)可能會(huì)遭受雙重打擊。

然而，短期內(nèi)原油價(jià)格下降的可能性似乎并不大。

國(guó)金證券的研究報(bào)告指出，原油價(jià)格主要受供需平衡、地緣政治波動(dòng)及宏觀經(jīng)濟(jì)等多重因素的影響。在其他因素相對(duì)穩(wěn)定的情況下，某一因素可能主導(dǎo)油價(jià)的波動(dòng)。隨著OPEC+重點(diǎn)國(guó)家持續(xù)減產(chǎn)以支撐油價(jià)、美國(guó)原油戰(zhàn)略庫(kù)存開(kāi)始補(bǔ)充以及中國(guó)成品油需求的持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2024年原油價(jià)格將有所回升并維持在中高位震蕩。盡管近期由于歐美宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)疲軟及美國(guó)原油庫(kù)存回升，油價(jià)出現(xiàn)小幅回落，但整體仍維持在布倫特85美元/桶的中樞震蕩水平。

從公司毛利率的變動(dòng)來(lái)看，麥加芯彩的毛利率已從峰值的39.7%大幅下滑至19.62%，這表明公司在市場(chǎng)上可能并不具備足夠的議價(jià)能力，難以將成本上漲的壓力轉(zhuǎn)嫁給下游客戶。

此外，由于行業(yè)整體景氣度不佳，麥加芯彩的現(xiàn)金流正面臨持續(xù)的壓力。中期報(bào)告顯示，公司的應(yīng)收賬款高達(dá)8.54億元，占期末總資產(chǎn)的31.18%，公司解釋這主要是由于集裝箱涂料收入增加所致。同時(shí)，公司自上市以來(lái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，招股說(shuō)明書(shū)解釋這主要是由于下游客戶的結(jié)算方式及公司與客戶主要采用票據(jù)結(jié)算的影響，以及公司收入規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)導(dǎo)致存貨和應(yīng)收項(xiàng)目大幅增長(zhǎng)，從而耗用了大量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。

峰回路轉(zhuǎn)需關(guān)注下游景氣度

麥加芯彩未來(lái)業(yè)績(jī)的發(fā)展趨勢(shì)，在很大程度上仍將取決于其下游應(yīng)用行業(yè)的整體景氣程度。

根據(jù)公開(kāi)的調(diào)研數(shù)據(jù)，公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與下游行業(yè)的景氣狀況緊密相連，而下游行業(yè)的景氣狀況又受到多種市場(chǎng)環(huán)境因素的綜合影響，包括國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、全球貿(mào)易量、航線運(yùn)營(yíng)情況、集裝箱的存量及更新?lián)Q代速度，以及風(fēng)電行業(yè)的裝機(jī)速度和葉片庫(kù)存量等。