太平洋證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持山西汾酒買入評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)明后年收入增速25%/22%，利潤(rùn)增速37.15%/32.02%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)21—23年P(guān)E為60/44/33倍，繼續(xù)看好未來(lái)發(fā)展空間，予明年55倍估值，一年目標(biāo)價(jià)346.4元。

事件:公司發(fā)布2021年中報(bào)，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收121.19億元，歸母凈利潤(rùn)35.44億元，扣非歸母凈利潤(rùn)35.4億元，處于此前業(yè)績(jī)預(yù)告中樞2021Q2營(yíng)業(yè)收入47.87億元，歸母凈利潤(rùn)13.62億元，扣非歸母凈利潤(rùn)13.6億元，收入繼續(xù)保持高增，利潤(rùn)顯示超強(qiáng)彈性

太平洋證券主要觀點(diǎn)如下:

報(bào)表經(jīng)營(yíng)質(zhì)量非常好，高預(yù)收款確保三季度表現(xiàn)。

2021H1公司銷售收現(xiàn)114.31億元，同比增速54.6%經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流21.59億元，同比增速76.2%Q2銷售收現(xiàn)62.71億元，同比增速73.6%經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流19.13億元，同比增速74.1%2021H1公司合同負(fù)債+其他流動(dòng)負(fù)債為36.82億元，環(huán)比一季度末增加3.71億元，較年初增加1.71億元，同比增加15.38億元2021H1公司應(yīng)收款項(xiàng)融資+應(yīng)收票據(jù)為58.7億元，環(huán)比減少9.69億元報(bào)表質(zhì)量扎實(shí)當(dāng)前渠道回款進(jìn)度繼續(xù)保持超前，為中秋旺季市場(chǎng)操作留有更多的空間

青花仍保持高速增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)提升，提價(jià)效應(yīng)帶動(dòng)毛利率大幅增加。

分結(jié)構(gòu)看，2021H1汾酒/系列酒/配制酒分別實(shí)現(xiàn)收入110.34，3.06，6.72億元，同比增長(zhǎng)76.08%/2.58%/147.78%該行估計(jì)上半年青花繼續(xù)翻倍以上增長(zhǎng)，增速上看青20及25繼續(xù)放量快速增長(zhǎng)，青30上半年老30疊加復(fù)興版也保持高速增長(zhǎng)，強(qiáng)腰部戰(zhàn)略下老白汾渠道拓展順利+去年低基數(shù)助推老白汾翻倍以上增長(zhǎng)，玻汾和巴拿馬較一季度提速到更快增長(zhǎng)水平

2021H1，公司毛利率為75.0%，凈利率29.2%，公司營(yíng)業(yè)稅金率14.8%，銷售費(fèi)用率16.7%，管理費(fèi)用率3.9%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率—0.3%，毛銷差58.3%2021Q2，公司毛利率為77.2%，即便有運(yùn)輸費(fèi)用統(tǒng)計(jì)口徑的影響，毛利率仍呈現(xiàn)非常大的彈性，凈利率28.4%，公司營(yíng)業(yè)稅金率18.3%，銷售費(fèi)用率14.9%，管理費(fèi)用率5%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率—0.5%，毛銷差62.3%

省外占比進(jìn)一步大幅提升，全國(guó)化進(jìn)程勢(shì)如破竹。

分渠道看，2021H1直銷/代理/電商平臺(tái)分別實(shí)現(xiàn)收入2.34，112.47，5.3，同比增長(zhǎng)—58.46%/87.51%%/94.04%2021Q2直銷/代理/電商平臺(tái)分別1.66，43.91，2.04億元，同比增長(zhǎng)—28.41%/85.45%/47.5%公司繼續(xù)深化1357+10市場(chǎng)布局，對(duì)長(zhǎng)三角，珠三角經(jīng)濟(jì)帶市場(chǎng)進(jìn)行深度拓展，南方核心市場(chǎng)增幅遠(yuǎn)高于全國(guó)市場(chǎng)的平均增幅，2021H1省內(nèi)/省外分別實(shí)現(xiàn)收入47.18，72.94億元，同比增長(zhǎng)50.64%/96.92%2021Q2省內(nèi)/省外分別實(shí)現(xiàn)收入17.83，29.48億元，同比增長(zhǎng)61.54%/82.16%

2021H1省外營(yíng)收占比60.72%，同比增加6.54PCT，較2020年底增加4.02PCT.2021H1經(jīng)銷商數(shù)量共3147個(gè)，環(huán)比增加195個(gè)，較2020年底增加251個(gè)，同比增加17.47%中期省內(nèi)經(jīng)銷商，省外經(jīng)銷商數(shù)量為685，2462個(gè)，分別增加40，211個(gè)經(jīng)銷商數(shù)量進(jìn)一步拓展，全國(guó)市場(chǎng)可控終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量突破100萬(wàn)家

從上半年報(bào)表來(lái)看，結(jié)構(gòu)提升，去年的提價(jià)效應(yīng)，品牌勢(shì)能的釋放帶動(dòng)費(fèi)用效率的提升，帶來(lái)非常大的利潤(rùn)彈性展望下半年經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，預(yù)計(jì)今年全年任務(wù)將較以往時(shí)間點(diǎn)更提前完成，明年春節(jié)較提前，因此經(jīng)營(yíng)節(jié)奏提前可以更好的確保明年春節(jié)旺季的表現(xiàn)下半年公司將繼續(xù)營(yíng)造復(fù)興版的終端飲用氛圍，按月控制配額確保市場(chǎng)秩序的良性健康，為將來(lái)放量打好基礎(chǔ)

公司去年下半年基數(shù)相對(duì)較高，今年下半年增速合理性放緩在預(yù)期之內(nèi)即便考慮到基數(shù)效應(yīng)，結(jié)構(gòu)上的保障以及費(fèi)用效率的提升，該行預(yù)計(jì)下半年業(yè)績(jī)也仍會(huì)有一個(gè)較好表現(xiàn)，預(yù)計(jì)今年全年收入202億元，凈利潤(rùn)56億，增速分別為44.39%，81.86%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)今年60倍

風(fēng)險(xiǎn)提示:高端化不及預(yù)期，渠道開(kāi)拓不及預(yù)期。