文丨崔嶸 李翀

當(dāng)下全美各行業(yè)整體仍位于主動(dòng)去庫(kù)存階段，需求端帶動(dòng)生產(chǎn)端延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，供應(yīng)鏈領(lǐng)域薪資增速降溫趨勢(shì)在波動(dòng)中進(jìn)行。從庫(kù)存周期視角來(lái)看，分析我國(guó)對(duì)美出口增速見(jiàn)底回升的拐點(diǎn)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)和批發(fā)商庫(kù)銷比的走勢(shì)，未來(lái)反彈敏感性較高的行業(yè)或?yàn)檗r(nóng)產(chǎn)品、藥品及化工品、雜項(xiàng)食品和家具雜項(xiàng)等行業(yè)。

▍當(dāng)下階段:全美各行業(yè)整體仍位于主動(dòng)去庫(kù)階段

1)零售端:全行業(yè)庫(kù)存回落趨勢(shì)明確。12月庫(kù)存數(shù)據(jù)顯示零售商全行業(yè)庫(kù)存回落趨勢(shì)明確，關(guān)注庫(kù)銷比邊際上行隱含的銷售需求回落程度。

2)生產(chǎn)端:需求帶動(dòng)下生產(chǎn)端延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。12月美國(guó)產(chǎn)能利用率延續(xù)回落趨勢(shì)，耐用品行業(yè)整體回落較快。中上游庫(kù)存規(guī)模增速持續(xù)放緩，批發(fā)商庫(kù)銷比回歸疫情前水平。

3)運(yùn)輸端:美國(guó)供應(yīng)鏈物流整體較好。1月交通運(yùn)輸及物流倉(cāng)儲(chǔ)領(lǐng)域薪資增速回落至私營(yíng)全體平均水平下方，薪資增速降溫趨勢(shì)在波動(dòng)中進(jìn)行。太平洋(行情601099,診股)航線顯著復(fù)蘇，達(dá)到甚至超過(guò)2019年同期水平或待下半年。

▍對(duì)美出口:關(guān)注美國(guó)庫(kù)存周期輪動(dòng)和我國(guó)反彈敏感性較高的行業(yè)

1)增速拐點(diǎn):關(guān)注美國(guó)庫(kù)存進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段時(shí)點(diǎn)。我國(guó)對(duì)美出口增速見(jiàn)底回升時(shí)點(diǎn)基本位于美國(guó)被動(dòng)去庫(kù)階段，美國(guó)批發(fā)商庫(kù)銷比情況對(duì)我國(guó)對(duì)美出口增速具有一定的領(lǐng)先性。從美國(guó)庫(kù)存周期的角度看，我們認(rèn)為判斷對(duì)美出口見(jiàn)底回升的拐點(diǎn)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)PMI見(jiàn)底時(shí)點(diǎn)及庫(kù)銷比的變動(dòng)趨勢(shì)。建議關(guān)注在出口回落大趨勢(shì)下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

2)行業(yè)影響:農(nóng)產(chǎn)品、藥品及化學(xué)化工品、食品和家具等雜項(xiàng)的反彈敏感性可能較高。我們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)和庫(kù)存周期視角分析回應(yīng)市場(chǎng)猜想并給出我們的研判。從出口歷史表現(xiàn)看，我國(guó)對(duì)美出口增速見(jiàn)底回升的過(guò)程中，增速反彈敏感性較高的行業(yè)主要集中在農(nóng)產(chǎn)品、雜項(xiàng)食品、藥品以及化學(xué)化工品、家具和部分紡織品等行業(yè)，并非機(jī)械、科技等“明星”賽道和產(chǎn)品；從庫(kù)存周期視角看，應(yīng)重點(diǎn)觀察美國(guó)去庫(kù)對(duì)我國(guó)出口增速帶動(dòng)作用較為明顯的行業(yè)和目前庫(kù)存規(guī)模及庫(kù)銷比均較低的行業(yè)，主要集中在農(nóng)產(chǎn)品、藥品及化工品、木制品及家具、計(jì)算機(jī)及外設(shè)等行業(yè)。綜合來(lái)看，農(nóng)產(chǎn)品、藥品及化學(xué)化工品、食品及家具等雜項(xiàng)的反彈敏感性可能較高。針對(duì)美國(guó)對(duì)華進(jìn)口依賴較高的行業(yè)，應(yīng)重點(diǎn)觀察其出口增速反彈的規(guī)模和相關(guān)受益企業(yè)而非時(shí)點(diǎn)和斜率。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素:

美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期時(shí)點(diǎn)快于預(yù)期；美國(guó)去庫(kù)存規(guī)模進(jìn)度快于預(yù)期；中美外貿(mào)政策超預(yù)期變動(dòng)；中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。