在9月份的議息會(huì)議上，鮑威爾給出了三個(gè)關(guān)鍵的鷹派方針:1)他沒有明確回答何時(shí)放緩加息，表明未來一段時(shí)間內(nèi)利率可能會(huì)維持在高位，2)貨幣政策收緊越慢，經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性越低，3)需要將當(dāng)前各期限的實(shí)際利率提高到正值美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備犧牲經(jīng)濟(jì)來?yè)Q取通貨膨脹的快速下降目前來看，加息背后，通脹是主線，下一階段美國(guó)通脹回落的速度至關(guān)重要

目前美國(guó)的通脹有三個(gè)頑固的癥結(jié):1)全球需求有彈性，大宗商品價(jià)格仍在高位運(yùn)行，2)前期房?jī)r(jià)上漲帶動(dòng)房租價(jià)格持續(xù)上漲，成為美國(guó)本輪通脹的中流砥柱3)疫情后勞動(dòng)參與率下降造成招工難，進(jìn)而催生薪資通脹螺旋

我們認(rèn)為，上述三個(gè)關(guān)鍵癥結(jié)將在2023年一季度有所松動(dòng)，屆時(shí)通脹下行動(dòng)力將有所加強(qiáng)，也將是通脹回落的重要觀察期:1)全球加息共振，大宗商品價(jià)格仍有進(jìn)一步下跌空間2)Zillow觀察到租金指數(shù)松動(dòng)，預(yù)示租金價(jià)格將上漲或見頂3)房地產(chǎn)的溢出效應(yīng)可能會(huì)使就業(yè)市場(chǎng)開始松動(dòng)，或逐漸打破薪資通脹螺旋屆時(shí)，一旦通脹率下降速度超過預(yù)期，本輪加息有望提前見頂

提示全球經(jīng)濟(jì)衰退，全球通脹上升，新冠肺炎疫情擴(kuò)散超預(yù)期，歷史經(jīng)驗(yàn)推演存在誤差。

1.新的沃爾克時(shí)刻

9月美聯(lián)儲(chǔ)如期加息75BP，美債利率繼續(xù)突破6月3.5%的高位從美聯(lián)儲(chǔ)給出的經(jīng)濟(jì)展望指引來看，在9月會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了包括年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，并上調(diào)了失業(yè)和通脹預(yù)期此外，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)官員給出的位圖，2023年加息的可能路徑或?qū)⒙?lián)邦基金利率上調(diào)至4.6%的水平

除了越來越滯脹的經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)，其實(shí)這次議息會(huì)議最大的亮點(diǎn)就是鮑威爾堪稱新沃爾克時(shí)刻的聲明，主要有三個(gè)關(guān)鍵的鷹派方針:

1)何時(shí)放緩加息沒有明確答案，表明未來一段時(shí)間利率可能會(huì)維持在高位，

2)貨幣政策收緊越慢，經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性越低，

3)需要將當(dāng)前各期限的實(shí)際利率提高到正值。

顯然，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備犧牲經(jīng)濟(jì)來?yè)Q取通貨膨脹的快速下降下一階段，加息節(jié)奏確定，宜快不宜慢，不確定的是，加息的高點(diǎn)還是數(shù)據(jù)依賴目前在美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性依然存在的形勢(shì)下，通脹是美聯(lián)儲(chǔ)加息背后的主線，那么通脹的拐點(diǎn)何時(shí)到來

2.美國(guó)通貨膨脹的三大癥結(jié)

自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開始加息以來，美國(guó)的通脹表現(xiàn)出了較強(qiáng)的粘性如果我們看一下美國(guó)核心PCE的3個(gè)月，6個(gè)月，12個(gè)月的年化率，我們不難發(fā)現(xiàn)，首先，核心通脹仍在高位運(yùn)行，其次，PCE最近3個(gè)月的年化率略高于最近6個(gè)月的年化率，這表明近期通脹率有所放緩

那么，為什么美國(guó)的通貨膨脹如此緩慢且難以迅速消退呢。目前，美國(guó)通貨膨脹有三個(gè)頑固的癥結(jié):

1)大宗商品價(jià)格仍在高位運(yùn)行今年6月以來，大宗商品價(jià)格雖從高位回落，但總體節(jié)奏較為溫和這使得當(dāng)前以原油和食品為代表的大宗商品價(jià)格同比增速仍處于歷史高位背后反映的是，以歐美為代表的全球需求短期內(nèi)仍有一定的韌性

2)租金價(jià)格對(duì)核心通貨膨脹的持續(xù)輸出在《美國(guó)房地產(chǎn)的瘋狂周期》中，我們指出，疫情過后，極低的利率環(huán)境，疊加千禧一代進(jìn)入首套房購(gòu)買年齡，開始了美國(guó)房地產(chǎn)的新一輪瘋狂周期房?jī)r(jià)上漲帶動(dòng)房租價(jià)格上漲，居住占通脹的三分之一以上因此，房租價(jià)格的上漲成為了美國(guó)當(dāng)前通貨膨脹的中流砥柱

3)招工難催生薪資通脹螺旋疫情以來，供需錯(cuò)配的問題不僅存在于實(shí)物商品領(lǐng)域，勞動(dòng)參與率的下降也使得美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)同樣面臨供不應(yīng)求的現(xiàn)象

在這種形勢(shì)下，企業(yè)不得不通過加薪來吸引更多的應(yīng)聘者，同時(shí)很多勞動(dòng)者為了提高薪酬而離職尋求新的工作，這進(jìn)一步加劇了短期的摩擦失業(yè)，從而支撐了高薪。

3.通貨膨脹何時(shí)會(huì)迅速消退。

目前大宗商品價(jià)格見頂回落，而房?jī)r(jià)和薪資增速也處于高位美國(guó)通貨膨脹的拐點(diǎn)已經(jīng)基本確認(rèn)，下一階段美國(guó)通貨膨脹的核心矛盾將處于下降的速度

雖然，短期來看，在上述分析的影響下，美國(guó)的通脹還是會(huì)表現(xiàn)出一定的韌性。但我們認(rèn)為，上述三個(gè)關(guān)鍵因素將在2023年一季度有所松動(dòng)，屆時(shí)通脹下行動(dòng)力將有所加強(qiáng)，也將是通脹回落的重要觀察期:

1)全球加息共振，大宗商品價(jià)格仍有進(jìn)一步下跌空間我們選取了全球33個(gè)主要國(guó)家的央行，統(tǒng)計(jì)了各國(guó)央行進(jìn)入加息周期的比例從歷史上看，全球各國(guó)央行進(jìn)入加息周期的比例都比歐美PMI提前15個(gè)月左右

由于歐美是全球消費(fèi)大國(guó)，基本可以代表終端需求從歷史上看，歐美PMI與大宗商品價(jià)格增速高度相關(guān)目前，全球加息周期中的央行數(shù)量占比高達(dá)75%因此，明年大宗商品價(jià)格增速仍有繼續(xù)下降的空間

1)房租會(huì)上漲或見頂伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，長(zhǎng)期房貸利率上調(diào)，住房需求逐漸減弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度的松動(dòng)跟蹤住房租金價(jià)格上漲的一個(gè)很好的指數(shù)是Zillow的觀察租金指數(shù)

從歷史上看，這一指數(shù)領(lǐng)先CPI住房租金約6個(gè)月這背后的原因是Zillow觀察到租金指數(shù)只統(tǒng)計(jì)了當(dāng)月新簽租房合同的價(jià)格居民在租房時(shí)，往往會(huì)在未來的租金支付上簽字，這使得CPI的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)實(shí)際上包括了過去已經(jīng)簽字的租金水平

因此，從Zillow住房租金指數(shù)來看，從2022年第四季度開始，CPI住房租金增速將逐漸放緩，到2023年第一季度，租金增速將有較大的下行壓力。

1)房地產(chǎn)的溢出效應(yīng)可能使就業(yè)市場(chǎng)開始松動(dòng)從歷史上看，富國(guó)銀行的住房市場(chǎng)指數(shù)領(lǐng)先美國(guó)失業(yè)率約12個(gè)月當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始下滑時(shí)，往往會(huì)給就業(yè)市場(chǎng)帶來一些壓力

正如我們上面所分析的，當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁的主要原因在于企業(yè)仍然有招聘需求，這使得大量的工作崗位沒有得到有效滿足因此，當(dāng)美國(guó)房地產(chǎn)的溢出效應(yīng)開始影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，企業(yè)的用工需求會(huì)相應(yīng)下降，屆時(shí)失業(yè)率就有了加速反彈的基礎(chǔ)從時(shí)間上看，從2023年第一季度開始，就業(yè)壓力將逐漸加劇，這將逐漸瓦解薪資通脹螺旋

基于以上分析，我們認(rèn)為從2023年第一季度開始，美國(guó)通脹將迎來三因素共振，屆時(shí)通脹將開始加速降溫，這也將成為觀察通脹的重要窗口如果通脹回落超預(yù)期，那么略顯鷹派的加息預(yù)期將提前見頂

提示全球經(jīng)濟(jì)衰退，全球通脹上升，新冠肺炎疫情擴(kuò)散超預(yù)期，歷史經(jīng)驗(yàn)推演存在誤差。

相關(guān)聲明

證券研究報(bào)告《三大邏輯看美國(guó)通脹拐點(diǎn)》

上映日期:2022年9月26日

發(fā)行人:國(guó)海證券有限責(zé)任公司