事件:

10 月，社會消費品零售總額同比+4.9%，兩年復合增速+4.6%，今年前10 個月，固投同比+6.1%，兩年復合增速+3.8%，其中，制造業(yè)，房地產和基建前9 個月兩年復合增速分別+3.8%，+6.8%和+0.3%，10月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比+3.5%，兩年復合增速+5.2%。

總體觀點:

10 月社零增速超預期，對11 月社零增速不宜過于樂觀:我們認為10 月社零同比上升，超越市場預期，主要因為:1，去年同期基數較低的同時，10 月消費品價格出現漲價放大了價格因素的作用2，今年雙十一促銷提前到10 月20 日，諸多手機品牌發(fā)布了多款新機型，可能一定程度上帶動了居民10 月手機消費的上行往后看，我們認為對于11 月社零增速不宜過于樂觀:1，限制居民消費的收入增速放緩，消費傾向較低的因素并未消退2，去年11 月社零環(huán)比1.13%，基數抬升3，11 月原油價格同比難以維持高增長4，疫情對11 月消費的影響或強于10 月

房地產投資增速下滑較大，關注后續(xù)寬信用的傳導作用:21 年前10 個月房地產投資兩年復合增速6.8%，較上月下降0.4PCTS，為連續(xù)第5 個月下降單月看，21 年10 月，房屋竣工面積，施工面積，新開工面積和本年土地購置面積兩年復合增速分別為—8.3%，—15.4%，—16.8%和—15.4%，商品房銷售面積兩年復合增速—5.0%，較9 月—3.5%進一步下滑在房地產市場的穩(wěn)定性出現問題時，近期監(jiān)管層對房地產的調控邊際上略有放松，但總體而言，結合房地產稅試點的推出以及房住不炒大原則的多次強調，我們認為近期房地產調控的邊際放松，其本質是在于保交房，保民生，保穩(wěn)定，根本目的在于一定程度上解決短期內困擾房地產市場穩(wěn)定的問題，并非對房地產市場調控的徹底轉向，后續(xù)房地產投資的走勢或因為政策邊際放松的傳導作用而趨穩(wěn)，但四季度難以出現大幅反彈

基建投資微降，對四季度基建支撐力度不宜期望過高:21 年前10 個月基建投資兩年復合增速+0.3%，較前9 月的+0.4%微降基建投資復蘇較慢，主要因為:1，專項債發(fā)行速度慢制約基建投資2，在專項債發(fā)行速度慢帶來的基建資金到位不足之外，今年在地方政府控杠桿的嚴監(jiān)管下，項目審核嚴格，基建項目的落地也受到一定限制雖然四季度基建投資強度往往為全年最強，但從專項債發(fā)行到項目投資仍需要一定時間，且地方政府仍然面臨著缺乏合規(guī)項目的問題，因此站在當下時點，對四季度基建的支撐力度不宜期望過高，基建投資即便年底前出現反彈，預計反彈程度也會比較溫和

工業(yè)增加值超市場預期，后續(xù)仍有下行壓力:10 月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比+3.5%，高于市場預期的+3.2%，兩年復合+5.2%，較9 月的5.0%上行從子行業(yè)的角度看，增加值靠前的行業(yè)主要是醫(yī)藥制造，電氣機械及器材制造，金屬制品業(yè)，計算機，通信和其他電子設備制造業(yè)，專用設備制造業(yè)等，均為受益于出口韌性和全球疫情的行業(yè)，同時大多具有高新制造屬性，表明出口的韌性，全球疫情的發(fā)酵和產業(yè)的升級是10 月工業(yè)增加值韌性的重要支撐能耗雙控的持續(xù)影響，出口面臨的下行壓力以及制造業(yè)景氣度的下降趨勢下，工業(yè)增加值的韌性將持續(xù)經受考驗，短期內或仍有下行空間

經濟難言見底，貨幣政策和地產政策走向是關鍵:10 月出口，消費，工業(yè)增加值超預期，制造業(yè)投資保持了韌性，但房地產投資和基建投資下行，總體而言經濟難言見底，后續(xù)重點關注貨幣政策和地產政策的邊際走向，信用擴張能否進一步改善是經濟企穩(wěn)的關鍵。