張中漢

2021年，在雙碳政策推動下，新能源產(chǎn)業(yè)持續(xù)取得高速成長Wind數(shù)據(jù)顯示，2021全年新能源指數(shù)漲幅達(dá)到62.75%，市場關(guān)注度持續(xù)升溫而伴隨行業(yè)景氣度的提升，鈷鹽作為產(chǎn)業(yè)鏈上游的重要原料亦正處在市場的高度聚光之下

近期，國內(nèi)鈷鹽生產(chǎn)領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)——騰遠(yuǎn)鈷業(yè)即將登陸創(chuàng)業(yè)板，作為鋰電上游的重要企業(yè)，公司的IPO受到了市場和業(yè)內(nèi)的廣泛關(guān)注，且據(jù)騰遠(yuǎn)鈷業(yè)的招股書顯示，廈門鎢業(yè)，贛鋒鋰業(yè)以及鋰電下游龍頭寧德時代旗下長江晨道均位列公司前十大股東，且發(fā)行前持股比例均在5%以上。

從估值角度來看，公司在鈷鹽市場較高的占有率以及在剛果擁有的鈷礦山無疑是參股公司和市場看好企業(yè)的主要因素，不過周期行業(yè)屬性帶來的不穩(wěn)定業(yè)績表現(xiàn)以及海外礦源的依賴性風(fēng)險亦同樣不可忽視。

硫酸鈷產(chǎn)品市場份額位居前五

周期屬性導(dǎo)致業(yè)績?nèi)狈Ψ€(wěn)定性

騰遠(yuǎn)鈷業(yè)的主營產(chǎn)品可分為鈷，銅兩部分，核心產(chǎn)品為氯化鈷，硫酸鈷等鈷鹽及電積銅等其中，鈷產(chǎn)品主要用于鋰電 池正極材料，合金，磁性材料等領(lǐng)域，銅則應(yīng)用于電子電氣，機械制造，國防，建筑材料等領(lǐng)域

以2021年上半年的數(shù)據(jù)來看，公司鈷，銅兩產(chǎn)品的占比分別為64.07%和32.21%其中鈷產(chǎn)品的占比仍較大從市場份額來看，目前公司已在國內(nèi)鈷鹽市場取得了一定競爭優(yōu)勢，而這也成為市場看好公司發(fā)展前景的一大要點

根據(jù)上海有色金屬網(wǎng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年度，國內(nèi)硫酸鈷總產(chǎn)量為3.9萬金屬噸，氯化鈷總產(chǎn)量為4.3萬金屬噸，合計為8.2萬金屬噸而同期公司鈷鹽產(chǎn)量為4，858.97金屬噸，占比為5.92%其中硫酸鈷產(chǎn)量占比為6.37%，氯化鈷產(chǎn)量占比為 5.53%，公司當(dāng)年產(chǎn)量居國內(nèi)第五位，在市場中具備一定的影響力

據(jù)公司公告顯示，憑借優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量，公司現(xiàn)已與中偉股份，摩科瑞，萬寶礦產(chǎn)等多家行業(yè)內(nèi)知名企業(yè)建立了長期緊密的合作關(guān)系，且現(xiàn)有客戶群體涵蓋了下游三元前驅(qū)體領(lǐng)域中大部分主要知名企業(yè)。

從市場份額和客戶群體來看，騰遠(yuǎn)鈷業(yè)在業(yè)內(nèi)已具有一定的領(lǐng)先地位，這是公司能夠獲得更高估值的加分點，不過從業(yè)績表現(xiàn)來看，最近幾年波動較大的營收和利潤水平卻也成為了其不可忽視的風(fēng)險因素。根據(jù)騰遠(yuǎn)鈷業(yè)招股書，2018-2020年，公司的凈利潤分別為85億元，1億元，13億元。

從2017年至2020年的數(shù)據(jù)來看，騰遠(yuǎn)鈷業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)具有明顯大幅波動的情況，期間公司歸母凈利潤同比增幅分別為742.36%，—56.35%，—40.54%和365.92%，利潤明顯存在暴增暴減情況。

初步斷定，公司利潤的大幅波動主要應(yīng)與公司所處周期性行業(yè)有關(guān)據(jù)公司在報告中解釋，2018年至 2019年業(yè)績的下滑，主要是受到鈷，銅產(chǎn)品公開市場價格波動的影響，導(dǎo)致了公司產(chǎn)品單價和利潤的大幅下降筆者參考了可比公司華友鈷業(yè)和寒銳鈷業(yè)同期的業(yè)績數(shù)據(jù)，其確實具有同增同減的情況出現(xiàn)，以此不難看出這并非是公司自身存在的問題但由于鈷價波動具有較大的不確定性，因此應(yīng)當(dāng)在估值中適度考慮其帶來的不利影響

毛利率水平行業(yè)領(lǐng)先

海外礦源優(yōu)勢與風(fēng)險并存

盡管業(yè)績在周期表現(xiàn)上明顯缺乏穩(wěn)定性，但騰遠(yuǎn)鈷業(yè)的毛利率在可比公司中卻一直居于較高水平據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，除2018年外，公司毛利率始終領(lǐng)先于可比公司均值，并數(shù)次居于行業(yè)首位

依據(jù)報表初步分析，較高的毛利水平主要來自于其礦山資源帶來的成本優(yōu)勢就有色金屬行業(yè)而言，直接原材料的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他，而對鈷生產(chǎn)企業(yè)來說，擁有穩(wěn)定且低成本的原料亦是公司在行業(yè)中最為重要的核心競爭力之一

根據(jù)消息顯示，為增強原料供應(yīng)保障能力，降低原材料采購價格波動風(fēng)險，公司在剛果設(shè)立剛果騰遠(yuǎn)，作為公司在剛果的礦石原料采購基地和產(chǎn)品初加工基地2018年6月，剛果騰遠(yuǎn)投產(chǎn)，成為公司鈷中間品和電積銅的主要生產(chǎn)基地同時公司表示，目前剛果騰遠(yuǎn)還在剛果取得兩項探礦權(quán)和一項采礦權(quán)，并與其他優(yōu)質(zhì)礦區(qū)礦權(quán)持有人展開聯(lián)合開發(fā)勘探合作

由于我國鈷資源十分缺乏，因此海外開礦已成為多個鈷業(yè)公司的選擇根據(jù) USGS的《Mineral Industry Surveys》數(shù)據(jù)顯示，2020 年探明鈷礦儲量710萬噸，其中，剛果儲量占據(jù)已探明儲量的50.70%，而我國的儲量僅為1%左右

公告顯示，目前以銅鈷礦為主要構(gòu)成的直接材料成本占公司主營業(yè)務(wù)成本在90%左右從公司的財務(wù)表現(xiàn)來看，海外礦源的供應(yīng)無疑是保障公司高毛利率的重要因素，也是其被同業(yè)參股公司看好的重要原因不過，值得注意的是，目前疫情風(fēng)險和海外不穩(wěn)定因素仍然無法忽略，而海外運輸以及當(dāng)?shù)卣叩牟焕兓瘎t會對公司估值產(chǎn)生較為嚴(yán)重的影響

行業(yè)前景尚好

建議使用兌現(xiàn)預(yù)期的可比公司基數(shù)估值

最近幾年來，鈷產(chǎn)品價格一直處在增長趨勢，據(jù)長江有色市場的鈷價顯示，自2021年1月1日截至2022年1月18日，近一年的鈷價已從281000元/噸增長至502500元/噸。

根據(jù)東興證券發(fā)布的鈷行業(yè)研究報告顯示，2022年—2023年全球鈷總需求量或增至17.7萬噸/20.1萬噸，同比+12.1%/13.5%考慮到全球疫情導(dǎo)致運輸及生產(chǎn)的不確定性，當(dāng)前緊平衡的狀態(tài)在2022年或得以延續(xù)，這意味著產(chǎn)業(yè)鏈低庫存背景下的鈷價或維持高位震蕩

不過，考慮到可比公司寒銳鈷業(yè)，華友鈷業(yè)，格林美等公司在2021年至今已取得了超過35.67%的增幅股價，其中或存在部分預(yù)期兌現(xiàn)的情況，因此應(yīng)采用可比公司動態(tài)PE)均值和同方式計算的所屬有色金屬行業(yè)動態(tài)PE均值作為合理估值區(qū)間，即24.20—36.12倍估值以騰遠(yuǎn)鈷業(yè)2021年半年度歸母凈利潤*2計算，對應(yīng)市值可能在248.29億元—370.61億元左右